چرا سهامداران نگران هستند؟

اثر دوگانه سیاست‌های جدید پولی بر بورس
مدت زمان زیادی از افزایش یک درصدی نرخ سود کوتاه‌مدت سپرده‌های بانکی به ۱۳ درصد نمی‌گذرد. تصمیمی که از ۱۴ تیرماه اجرایی شد و از فریز نرخ سود سپرده‌های بانکی (بلندمدت) در سطح ۱۵ درصد حکایت داشت که در عمل به نفع بازار سهام تمام می‌شد.با این حال آنچه در پایان هفته گذشته توجه فعالان بازار سهام را به خود جلب کرد، موافقت بانک مرکزی با افزایش انتشار گواهی سپرده عام ۱۸درصدی در بانک‌ها بود. طبق اعلام بانک مرکزی، سقف انتشار «گواهی سپرده عام بانک‌ها» در سال جاری تا تاریخ ۳۱ شهریور ۹۹ حداکثر به میزان ۲۰ درصد سپرده‌های بلندمدت آنها در پایان اسفند ۹۸ خواهد بود.اواخر سال ۹۶ نیز شاهد تصمیمات مشابه سیاست‌گذار پولی بودیم. در آن سال دلیل اصلی اخذ چنین تصمیمی مدیریت نوسانات اخیر در بازار ارز بود. حال نیز کارشناسان مهم‌ترین دلیل افزایش انتشار گواهی سپرده بانکی ۱۸ درصد را جمع کردن نقدینگی از بازارها به ویژه بازار ارز و سهام قلمداد می‌کنند. اما این مهم چه تاثیری بر روند بازار سهام به جا می‌گذارد؟

کاهش سرعت خلق پول: بانک مرکزی با افزایش انتشار گواهی سپرده عام ۱۸درصدی در بانک‌ها موافقت کرده، نهاد ناظر بازار پول پیش‌تر کف نرخ سود بین بانکی را به ۱۳ درصد افزایش داده بود. این اقدامات در مجموع کاهش سرعت خلق پول را به دنبال دارد.این موضوع جایی اهمیت پیدا می‌کند که نگاهی به دلایل رشد یک‌سال گذشته قیمت سهام بیندازیم. خیلی دور نیست زمانی که ارزش معاملات خرد سهام در سال ۹۷ به زحمت سطوح ۱۰۰ میلیارد تومانی را تجربه می‌کرد. در یک سال اخیر اما روز به روز شاهد ثبت رکوردهای جدید این متغیر بودیم تا جایی که در روزهای گذشته ارزش معاملات خرد سهام در مجموع بورس و فرابورس به ۳۰ هزار میلیارد تومان رسید.این اما تنها رکورد روزهای پرسود بورس تهران نبود. با هر عرضه اولیه حتی در مقیاس کوچک نیز رکوردهای جدید در تعداد مشارکت‌کنندگان مشاهده می‌شود. این هجوم نقدینگی به گردونه معاملات سهام مهم‌ترین دلیلی است که می‌توان برای تداوم رشد نماگرهای اصلی بورس تهران در یک سال اخیر و شتاب آن در سال جاری اعلام کرد. از این رو سیاست جدید بانک مرکزی برای افزایش انتشار گواهی سپرده ۱۸ درصدی و به دنبال آن کاهش سرعت خلق پول می‌تواند تاثیر منفی بر بازار سهام به جا بگذارد.

تغییر ملاک ارزش‌گذاری سهام: تاثیر این سیاست پولی بر بازار سهام را اما می‌توان از دریچه دیگری مورد بررسی قرار داد. یکی از اختلاف نظرهای فعلی فعالان بورس در این روزها بحث وجود یا نبود حباب در بازار سهام است. نیاز به تکرار نیست که طرفداران حباب قیمت سهام، به متغیرهایی چون سودآوری و نسبت قیمت بر درآمد بورس نگاه کرده و آن را همخوان با همین نسبت در بازار پول نمی‌دانند و با افزودن فشار تحریم‌ها، ریزش قیمت‌های جهانی و سایر آسیب‌های ناشی از کرونا در کنار کسری بودجه دولت در سال پیش رو، ظرفیت‌های بنیادی برای سهام قائل نیستند و سقوط شاخص بورس را حتمی می‌دانند.اما موافقان رونق بورس تحلیل خود را بر عواملی دیگری سوار می‌کنند. این گروه، محدودیت‌های معاملاتی در بازارهای همسایه (به خصوص مسکن)، حضور همه‌جانبه دولت در تالار بورس و افزایش بی‌سابقه ضریب نفوذ بازار سرمایه در بین توده مردم را از عوامل پیش‌برنده سهام می‌دانند. از این‌رو به نظر می‌رسد ملاک‌های ارزش‌گذاری قیمت سهام که پیش‌تر و به‌طور صحیح بر مبنای بازده بدون ریسک تعیین می‌شد و با افزایش نسبت قیمت به درآمد(P/ E) بورس به بالاتر از هفت مرتبه، فرضیه حبابی شدن سهام مطرح می‌شد. این روزها اما رویکردها غالبا تغییر یافته است و نسبت قیمت به اجاره (P/ R) بازار مسکن به معیاری برای حباب‌سنجی بازار سهام تبدیل شده است. از این رو با توجه به نسبت P/ R بالاتر از ۲۵ مرتبه در بازار مسکن، P/ E کنونی بورس تهران نیز توجیه می‌شود. از این رو در صورتی که این رویکرد میان فعالان بازار تغییری نکند، سیاست فعلی بانک مرکزی درخصوص افزایش انتشار گواهی سپرده بانکی نیز قاعدتا نباید اثری بر روند بازار سهام به جا بگذارد.

همزاد بورسی سود ۱۸ درصد
یکی از آثار افزایش انتشار گواهی سپرده بانکی را می‌توان بر کاهش قیمت اوراق در بازار بدهی جست‌وجو کرد. از این رو انتظار می‌رود با توجه به رابطه معکوس قیمت و سود اوراق، نرخ بازدهی بازار بدهی افزایش یابد. اما کدام یک از این دو بازار جذابیت بیشتری برای صاحبان نقدینگی دارند؟بررسی‌ها نشان می‌دهد اوراق موجود در بازار بدهی از مزایای ویژه‌ای همچون ریسک نقدشوندگی پایین‌تر، ریسک نکول صفر، اثر تورمی اندک و همچنین مصون بودن از ریسک‌هایی که نظام بانکی را تهدید می‌کند، برخوردارند. این مزایا بر جذابیت اوراق اسناد خزانه نسبت به گواهی سپرده می‌افزاید. در عین حال ضریب شکست ۱۰ درصدی برای گواهی سپرده ۱۸ درصدی در نظر گرفته شده؛ به این معنا که برداشت زودهنگام از گواهی‌های سپرده بانکی، نرخ سود آنها را از ۱۸ درصد به ۸ درصد کاهش می‌دهد در حالی که نقدشوندگی بالای اوراق بدهی سبب می‌شود تا هر زمان که سرمایه‌گذار تمایل داشته باشد، اوراق موجود در سبد(پرتفوی) خود را با نرخ موجود در بازار به فروش برساند. در حال حاضر نرخ سود موثر اوراق بدهی به ۱۷ درصد رسیده است.