تاریخ انتشار : ۱۴۰۳/۰۹/۰۴ ساعت ۱۷:۴۰
کد مطلب : ۵۰۲۶۴۱
چگونه بازار بدهی را بدون تخریب بازار سهام توسعه دهیم؟
گروه اقتصادی: زمستان سال ۱۴۰۲ بود که بانک مرکزی انتشار اوراق گواهی سپرده خاص را آغاز کرد، بانک مرکزی مدعی بود که هدف از انتشار این اوراق ضمن جهت‌دهی و کمک به تامین مالی پروژه‌ها و طرح‌های مشخص تولیدی، کنترل انتظارات تورمی، کاهش سیالیت نقدینگی و در نهایت مهار تورم است اما از سوی دیگر تولیدکنندگان و فعالان بازار سرمایه معتقد بودند که موجب تخریب بازار سهام شده است. در گفتگو با حسین عبده تبریزی این موضوع را بررسی کرده‌ایم.
به گزارش ایسنا، طی سال‌های اخیر بازار سرمایه با فراز و نشیب‌های متعددی روبه‌روست و همه مطالبه اصلاح فوری آن را دارند اما بازار سرمایه صرفا یک تب سنج از اقتصاد ایران است و بهبود آن وابسته به اصلاح بسیاری از حوزه های دیگر اقتصاد است. کسری بودجه دولت، سیاستهای تولیدی و صنعتی، سیاست های پولی و بانکی یا سیاست های تنظیم گری انرژی بر بازار سرمایه و ارزش سهام اثر گذار است.
در این بین سیاست های پولی و بانکی اثر بیشتری بر بازار سرمایه دارد، زمستان سال ۱۴۰۲ بود که بانک مرکزی انتشار اوراق گواهی سپرده خاص را آغاز کرد، هرچند انتشار این اوراق برای بازه زمانی کوتاهی بود اما اثر عمیقی بر بازار به ویژه بازار سرمایه داشت. بانک مرکزی مدعی بود که هدف از انتشار این اوراق صمن جهت‌دهی و کمک به تامین مالی پروژه‌ها و طرح‌های مشخص تولیدی، به کنترل انتظارات تورمی، کاهش سیالیت نقدینگی و در نهایت مهار تورم است اما از سوی دیگر تولیدکنندگان و فعالان بازار سرمایه معتقد بودند که عملاً نرخ تامین مالی از شبکه بانکی را برای تولیدکنندگان بالا برده است.
در گفتگو با حسین عبده تبریزی، مشاور اقتصادی رئیس جمهور و اقتصاددان حوزه بورس این موضوع را بررسی کرده ایم.
بیشتر سرمایه گذاران افزایش نرخ سود ۲۳ به ۳۰ درصد توسط بانک مرکزی را مسبب مشکلات اخیر بازار سهام می‌دانند. نظر شما چیست ؟
* بعد از نزدیک به سه سال رکود در بازار سهام، افزایش نرخ بهره بدون ریسک به ۳۰ درصد و همراه آن افزایش نرخ سود ابزارهای بدهی، فشار زیادی به بازار سهام وارد کرد. این افزایش به چند دلیل برای بنگاه‌های بورسی چالش برانگیز بود و باعث ضعف در بازار سهام شد.
اولین دلیل افزایش هزینه تأمین مالی بنگاه‌ها است، وقتی نرخ بهره و هزینه بدهی افزایش یافت، بنگاه‌ها برای تأمین سرمایه مورد نیاز خود، به پرداخت بهره بالاتری مجبور شدند. این امر باعث شد هزینه سرمایه گذاری در پروژه‌های جدید یا حتی ادامه فعالیت‌های جاری به شدت افزایش یابد. در نتیجه، حاشیه سود بنگاه‌ها کمتر شد و در مواردی مجبور به کاهش فعالیت خود شدند.
دلیل دوم افزایش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران است، طبعاً با افزایش نرخ بهره بدون ریسک، سرمایه گذاران انتظار بازدهی بالاتری از سهام داشتند. اما در شرایط رکود و مشکلات اقتصادی، بسیاری از بنگاه‌ها نمی‌توانند سودآوری لازم برای تحقق این بازده را فراهم کنند. در نتیجه، تقاضا برای سهام کاهش می‌یابد و سرمایه‌گذاران به ابزارهای بدهی با بازده بالاتر مانند اوراق دولتی یا lendtech روی می‌آورند.
دل سوم هم این است که جذابیت سهام نسبت به ابزارهای بدهی کاهش یافت. با افزایش سود ابزارهای بدهی به سطح هایی نظیر ۳۳ تا ۵۰ درصد، سرمایه‌گذاری در بازار سهام برای بسیاری از افراد جذابیت خود را از دست داد، زیرا در این شرایط، سرمایه گذاری در اوراق و سایر ابزارهای بدهی که بازدهی بالا و ریسک کمتری دارند، به نظر گزینه بهتری بنظر می آمد.
با افزایش سود ابزارهای بدهی به سطح هایی نظیر ۳۳ تا ۵۰ درصد، سرمایه‌گذاری در بازار سهام برای بسیاری از افراد جذابیت خود را از دست داد، زیرا در این شرایط، سرمایه گذاری در اوراق و سایر ابزارهای بدهی که بازدهی بالا و ریسک کمتری دارند، به نظر گزینه بهتری بنظر می آمد.
چرا بنگاه‌ها نمی‌توانند چنین سودهایی تولید کنند؟ در واقع چرا کسانی که وجوه ابزارهای بدهی گران قیمت را دریافت می‌کنند، مشکلی با پرداخت سود ندارند، اما شرکت‌های بورسی نمی‌توانند سودهای بالا بدهند و بازار سهام دچار مشکل شده است؟
* بنگاه‌ها در محیط اقتصادی فعلی ایران با محدودیت‌هایی مانند رکود، تورم بالا، و هزینه‌های متغیر و روبه رشد مواجه هستند. سودهی بنگاه‌ها تحت تأثیر این عوامل قرار می‌گیرد و بسیاری از شرکت‌ها نمی‌توانند به راحتی نرخ های سودی معادل ۳۰ درصد یا بالاتر تولید کنند. در شرایط امروز ایران رشد اقتصادی محدود و تقاضای پایین محصولات و خدمات، حاشیه سود را کاهش داده است. هزینه‌های مواد اولیه و نیروی کار در حال افزایش است، که بر سود عملیاتی تأثیر منفی می‌گذارد. محدودیت‌های مالی و شرایط پیچیده اقتصادی، امکان بهره‌وری و نوآوری را کاهش می‌دهد. افزایش قیمت گاز و هزینه های انرژی (utilities) به طور مستقیم بر هزینه های عملیاتی شرکت‌ها اثر می‌گذارد و باعث
کاهش حاشیه سود آنها میشود.
این موضوع به ویژه در صنایعی که به انرژی زیادی نیاز دارند مانند صنایع پتروشیمی، فولاد و سیمان تأثیر بیشتری دارد. افزایش هزینه‌های انرژی علاوه بر بالا بردن هزینه تولید، قیمت تمام شده کالاها و خدمات را نیز افزایش می‌دهد و فشار مضاعفی بر سودآوری بنگاه‌ها وارد میکند. این افزایش هزینه‌ها در کنار نرخ بهره بالا و رکود اقتصادی، توان شرکت‌ها را برای حفظ حاشیه سود و رقابت‌پذیری کاهش می دهد و آنها را در شرایط دشوارتری قرار می دهد
پاسخ این سوال را به طور شفاف نگرفتم که چرا شرکت های بورسی نمی‌توانند سودی معادل ابزارهای بدهی تولید کنند و با بازار بدهی رقابت کنند تا مردم پول را از بازار سهام به بازار ابزار و صندوق‌های با درآمد ثابت نبرند ؟
* فکر کنم بیشتر پول های گران بازار بدهی، غیر از آنچه دولت می‌گیرد، صرف بازرگانی میشود و نه تولید. بخش بازرگانی به ویژه در شرایط تورمی و اقتصادی بی‌ثبات، به دلیل ماهیت سرعت گردش مالی و انعطاف پذیری بیشتر در تنظیم قیمتها، بهتر از بخش تولید میتواند بازدهی بالاتری را تولید کند.
چند دلیل کلیدی وجود دارد که چرا بخش بازرگانی میتواند نرخ‌های سود بالا را تحمل کند، در حالی که بخش تولید با این نرخ های بالا دچار چالش میشود. البته اگر هم بنگاه‌های تولیدی بورسی این پولها را بگیرند، برای کوتاه مدت و برای سرمایه در گردش میگیرند.
اول دلیل این است که گردش سریع سرمایه در بخش بازرگانی. فعالیت بازرگانی، مانند خرید و فروش کالاها، به دلیل گردش سرعت و نقدشوندگی بالاتر، سریعتر به نقدینگی تبدیل می شوند. این به بازرگانان امکان می دهد بتوانند نرخ های سود بالا را به عنوان هزینه تأمین مالی بپردازند، زیرا سرمایه به سرعت بازگشته و سود کافی به دست می آید.
در مقابل، بخش تولید به زمان بیشتری برای تولید، فروش و دریافت نقدینگی نیاز دارد و به دلیل ثابت بودن نسبی قیمت در بازارهای تولید، انعطاف پذیری کمتری در جبران این هزینه های بالا دارد.
دلیل دوم این است که توانایی انتقال هزینه به مصرف کننده را دارند. بازرگانان معمولاً می‌توانند هزینه های بالای تأمین مالی را از طریق افزایش قیمتها به مصرف کنندگان منتقل کنند. به خصوص در زمان تورم، بازرگانی با استفاده از افزایش قیمتها نرخ سود خود را به روزرسانی میکند. این ویژگی در بخش تولید کمتر امکانپذیر است، زیرا تولیدکنندگان معمولاً به قراردادهای بلندمدت و قیمت‌های ثابت تری متعهد هستند و افزایش قیمت در تولید زمانبرتر و پیچیده تر است.
دلیل سوم محدودیت‌های هزینه‌ای در تولید است. تولیدکنندگان با هزینه های ثابت بیشتری مانند انرژی، مواد اولیه و نیروی کار مواجه اند که کنترل یا کاهش آنها دشوار است. این هزینه ها بویژه تحت تأثیر افزایش قیمت گاز و سایر خدمات زیر ساختی قرار گرفته و حاشیه سود تولیدکنندگان را کاهش می‌دهد. اما در بازرگانی، چنین هزینه ثابت و غیرقابل انعطاف کمتر وجود دارد.
دلیل چهارم هم وابستگی کمتر به تجهیزات و دارایی های فیزیکی است. بخش تولید نیازمند سرمایه گذاری های بزرگی در تجهیزات، تأسیسات و دارایی‌های ثابت است که هزینه‌بر و زمانبر است و به بازگشت سرمایه‌های طولانی تری نیاز دارد. در حالی که بازرگانی بیشتر مبتنی بر گردش کالاها و دارایی‌های نقدشونده است و نیاز کمتری به سرمایه‌گذاری سنگین در دارایی های فیزیکی دارد.
بازرگانان معمولاً می‌توانند هزینه های بالای تأمین مالی را از طریق افزایش قیمتها به مصرف کنندگان منتقل کنند. به خصوص در زمان تورم، بازرگانی با استفاده از افزایش قیمتها نرخ سود خود را به روزرسانی میکند. این ویژگی در بخش تولید کمتر امکانپذیر است، زیرا تولیدکنندگان معمولاً به قراردادهای بلندمدت و قیمت‌های ثابت تری متعهد هستند و افزایش قیمت در تولید زمانبرتر و پیچیده تر است.
آیا در شرایط امروز ایران دلایل دیگری هم وجود دارد که بازار سهام را از پرداخت سود بالا ناتوان کرده است؟
* وضعیت نابرابر بین بخش تولید و بازرگانی در ایران از چند جهت دیگر فشار مضاعفی به تولیدکنندگان وارد میکند و به تضعیف بازار سهام منجر میشود. چند عامل کلیدی این عدم توازن توضیح می دهد.
اول با به نقش دولت در بازار بدهی پرداخت. دولت ممکن است بدون توجه به سود و زیان، نرخ های بهره بالا را به راحتی بپردازد. این امر رقابتی ناعادلانه ایجاد می کند و بخش تولید خصوصی توانایی تأمین مالی با نر خ های مشابه را ندارد. همان طور که می‌دانید بخش بزرگی از بازار بدهی در ایران در اختیار دولت است.
کنترل دستوری قیمت محصولات تولیدی دلیل دیگری است. دولت بر قیمت محصولات تولیدی نظارت دارد و معمولاً قیمت‌گذاری دستوری اعمال میکند. صدای بلند سهامداران در این مورد نیز سال هاست شنیده نشده است. این سیاست باعث میشود که تولیدکنندگان نتوانند قیمتها را به روزرسانی کنند و سود مورد انتظار خود را تأمین نمایند، حتی زمانی که هزینه‌های تولید افزایش می‌یابد در مقابل، بازرگانان بدون این محدودیت ها قیمت کالاها را آزادانه و متناسب با تورم افزایش می دهند.
کنترل نرخ ارز برای صادرات یک دلیل دیگر است. تولیدکنندگان که قصد صادرات دارند، ملزم به فروش ارز به بانک مرکزی با نرخ‌های پایین‌تر هستند. این سیاست از جذابیت صادرات برای تولیدکنندگان میکاهد و بازده آنها را کاهش می‌دهد. در نتیجه، تولیدکنندگان توان رقابت در بازارهای خارجی و داخلی را از دست می‌دهند.
از سوی دیگر هزینه های رسمی بالاتر در بخش تولید هم قابل توجه است. بخش تولید به دلیل الزام به پرداخت حقوق و دستمزد طبق مقررات و به شکل رسمی، پرداخت کامل هزینه‌های بیمه و تأمین اجتماعی، و عملاً پرداخت مالیات‌های بیشتر نسبت به بازرگانی، با هزینه های رسمی بالاتری مواجه است. در مقابل، بخش بازرگانی اغلب با هزینه های غیررسمی و شناورتر فعالیت می‌کنند و میتواند دستمزدها را به صورت انعطاف‌پذیرتری تنظیم کند.
این شرایط باعث میشود بخش تولید به طور قابل توجهی نتواند بازدهی مورد انتظار را برای سهامداران فراهم کند و سرمایه گذاران را به سمت بازار بدهی با بازده‌های بالاتر سوق دهد. بازار سهام، به دلیل محدودیت‌های قیمت و هزینه‌های سنگین، توان رقابت با نرخ‌های بازده بالای بازار بدهی را ندارد و در رکود عمیق فرو می‌رود.
اگر این همه مشکل پیدا شده، چرا بانک مرکزی این کار را کرد؟ و حالا چرا نرخ را پایین نمی‌آورد؟
* بانک مرکزی هدف دیگری را دنبال میکرد که تحقق هم نیافت. میخواست قیمت ارز را کنترل کند که نشد. آقای خاندوزی هم در وزارت اقتصاد مخالف بود. به هر حال، حالا این کار شده و ما هزینه های سنگین آن را در بازار سهام داده ایم. حداقل باید از مزایای آن استفاده کنیم. البته برای کاهش نرخ تلاش شد، اما نرخ دیگر کاهش نیافت. باید اجازه دهیم با کاهش نرخ تورم به تدریج نرخ بهره ابزارهای بدهی کاهش یابد.
چرا تاکید دارید روی تدریجی بودن کاهش نرخ تورم؟ در واقع چرا نرخ تورم را به سرعت کاهش ندهیم؟
* کاهش سریع نرخ تورم و بهره در شرایطی که این نرخ ها بالاست، به دلیل چالش ها و محدودیت های اقتصادی دشوار است. عوامل تورم زا پیچیده است. تورم معمولاً تحت تأثیر چندین عامل مختلف از جمله افزایش هزینه های تولید، رشد نقدینگی، و تغییرات در عرضه و تقاضا قرار دارد.
اگر تورم به دلیل عوامل ساختاری و بلندمدت باشد، کاهش سریع آن دشوار میشود، زیرا نیاز به اصلاحات بنیادی دربخش‌های اقتصادی مانند انرژی، دستمزدها و قیمت‌گذاری‌ها دارد. وقتی تورم به طور مداوم بالا باشد، انتظارات تورمی در جامعه شکل می‌گیرد. مردم و کسب و کارها به دلیل نگرانی از تورم بیشتر، قیمتها و دستمزدها را بالا می‌برند و این خود به تداوم تورم کمک میکند. کنترل و تغییر این انتظارات تورمی زمانبر است و نیاز به اعتمادسازی و پایداری در سیاست های پولی دارد. در ایران که دولت بخش عمده اوراق را منتشر میکند، کاهش سریع نرخ بهره ممکن است باعث شود سرمایه گذاران اوراق دولتی را نخرند و کسری بودجه دولت بیشتر شود.
موضوع مهم‌تر در موضوع این که در ایران بانک مرکزی نمی‌تواند به سرعت نرخ تورم را کاهش دهد، خطر ایجاد رکود عمیق اقتصادی است. زمانی که بانک مرکزی سیاستهای انقباضی شدیدی برای کاهش تورم اعمال میکند، این سیاست‌ها به کاهش رشد اقتصادی و ایجاد رکود منجر میشود. در نتیجه، کاهش نرخ تورم و بهره به صورت تدریجی و پایدار ضروری است تا ثبات اقتصادی حفظ شود و اعتماد عمومی تقویت گردد. کاهش سریع این نرخ ها بدون در نظر گرفتن پیامدهای آن به افزایش نوسانات اقتصادی منجر میشود و مشکلات تورمی را تشدید میکند. برای دستیابی به تورم و نرخ بهره پایین‌تر، اغلب نیاز به سیاستهای پایدار، اصلاحات ساختاری و مدیریت انتظارات تورمی است.
اگر بانک مرکزی سیاستهای انقباضی شدید اعمال کند، ممکن است اقتصاد وارد دوره‌ای از رکود تورمی شود که در ایران سال هاست شده است. در رکود تورمی، اقتصاد با کاهش رشد و افزایش بیکاری روبرو میشود، اما نرخ تورم نیز همچنان بالا باقی می ماند. این وضعیت یکی از بدترین سناریوهای اقتصادی است و حل آن بسیار دشوار است. بنابراین، کاهش تورم به سرعت و به طور ناگهانی، ریسک رکود بازدهی در اقتصادی را به همراه دارد.
موضوع مهم‌تر در موضوع این که در ایران بانک مرکزی نمی‌تواند به سرعت نرخ تورم را کاهش دهد، خطر ایجاد رکود عمیق اقتصادی است. زمانی که بانک مرکزی سیاستهای انقباضی شدیدی برای کاهش تورم اعمال میکند، این سیاست‌ها به کاهش رشد اقتصادی و ایجاد رکود منجر میشود.
بانک های مرکزی به این دلیل معمولاً ترجیح می‌دهند که سیاستهای خود را به تدریج و با دقت بیشتری اعمال کنند تا به جای تورم، رشد اقتصادی را قربانی نکنند. ترکیب سیاستهای پولی انقباضی با سیاستهای حمایتی دیگر، مانند حمایت از اشتغال و تقویت تقاضای داخلی، کمک میکند که تورم کنترل شود بدون آنکه رکود عمیقی ایجاد شود.
این بالارفتن نرخ سود که بازار سرمایه را تخریب کرده، هیچ فایدهای هم داشته است؟
* افزایش نرخ بهره در ایران، با وجود هزینه هایی که بویژه برای بازار سهام داشته، مزایای بلندمدتی برای اقتصاد ممکن است فراهم کند. کاهش فساد در پرداخت وام ها توسط بانک ها و ایجاد انضباط در سیستم مالی، از مزایای مهم نرخ بهره بالا محسوب می شود. حالا دیگر وام بانکی رانت زیادی ندارد. نرخ بهره بالا، بانک ها را ملزم می کند تسهیلات خود را به متقاضیان واجد شرایط تر و پروژه های پربازده تر اختصاص دهند، زیرا هزینه تأمین مالی بالاتر است. این امر به کاهش فساد و سوءاستفاده در پرداخت وام ها منجر می شود و منابع را به سمت پروژه های مولدتر هدایت میکند.
کاهش تدریجی نرخ تورم، فرصت مناسبی فراهم می کند که نرخ بهره نیز به مرور و به صورت طبیعی کاهش یابد. این کاهش طبیعی به جای کاهش دستوری، از انحرافات اقتصادی جلوگیری کرده و تعادل بین عرضه و تقاضا را حفظ میکند. هرچند این روزها معیشت بیشتر مردم اجازه پس انداز نمی‌دهد، اما به هر حال نرخ بهره بالا، پس انداز را برای مردم جذاب تر می کند و این موضوع منابع مالی بیشتری برای سرمایه گذاری فراهم میکند.با اجازه دادن به نرخ بهره که از طریق سازوکارهای اقتصادی و بدون کنترل های دستوری تنظیم شود، سیاست های پولی انعطاف پذیرتری خواهیم داشت که به صورت کارآمدتری به شرایط اقتصادی پاسخ می دهد و از وابستگی به سیاستهای دستوری میکاهد.
آیا به نظرتان نمی آید که دولت دارد خیلی بدهکار میشود؟
* پاسخ من منفی است، بویژه اینکه ایران بدهی خارجی هم ندارد. اقتصاددانان معمولاً از معیار نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی(GDP) برای پاسخ استفاده می‌کنند. این نسبت بدهی هر کشور را نسبت به تولید اقتصادی آن اندازه‌گیری میکند. کشورهایی با نسبت های بالاتر ممکن است در بازپرداخت بدهی با مشکل مواجه شوند، اگر رشد اقتصادی با افزایش بدهی همگام نباشد. ایران به رغم نرخ رشد پایین، با این معیار بدهکار نیست.
البته نوع و سررسید بدهی هم اهمیت دارد. بدهی کوتاه مدت ریسک کمتری دارد، زیرا نیاز به تجدید مکرر دارد و کشور را در برابر افزایش نرخ بهره آسیب پذیرتر میکند. بدهی بلندمدت، بویژه با نرخ ثابت، بطور کلی ایمن تر است. کوتاه مدت بودن بدهی های دولت ایران به نرخ تورم بالا مربوط است. هیج نهادی تا امروز نتوانسته ابزار یا واحد سرمایه گذاری صندوق بدهی بلندمدت تر از ۵ سال بفروشد. ایران چون در ۱۰ یا ۱۲ سال اخیر نرخ رشد بالا نداشته، نباید بدهی بسیار زیادی را تحمل کند، زیرا به دلیل رشد اقتصادی پایین و تحریم‌ها، درآمدهای نفتی و مالیاتی زیادی قابل وصول نخواهد بود. کشور ما که با رکود و چالش‌های اقتصادی وسیاسی دست به گریبان است، ممکن است حتی با بدهی‌های متوسط نیز دچار مشکل شود. با این همه، دولت واقعاً هنوز بدهی زیادی ندارد.
کشور ما که با رکود و چالش‌های اقتصادی وسیاسی دست به گریبان است، ممکن است حتی با بدهی‌های متوسط نیز دچار مشکل شود. با این همه، دولت واقعاً هنوز بدهی زیادی ندارد.
* آیا تخریبی که در بازار سهام ایران رخ داده، مسبوق به سابقه است و در کشورهای دیگر هم رخ داده است؟
* بله، نمونه های تاریخی از کشورهایی وجود دارد که در آنها نرخ های بهره بالا در بازار بدهی، به رکود در بازار سهام منجر شده است. این وضعیت در آن کشورها عمدتاً برای کنترل تورم یا حفظ ارزش پول ملی، رخ داده است. در خود ایران در آخر دولت دهم و دو سال اول دولت یازدهم که نرخ سود بانکی تحت تأثیر بی نظمی قرض الحسنه ها و تعاونی های اعتباری تا ۳۲ درصد افزایش یافت، این مشکل رخ داد و بازار سهام زیر فشاررفت.
در همسایگی ما در ترکیه، اولاً بانک مرکزی با آرامش دارد نرخ تورم را کاهش می‌دهد. نرخ تورم سال ۲۰۲۲ که برابر ۸۵.۵ درصد بود، در اکتبر ۲۰۲۴ به ۴۹ درصد رسیده است. در طی این دوره با افزایش شدید نرخ بهره برای کنترل تورم و ثبات نرخ ارز، رکود بازار سهام را فراگرفت. با افزایش نرخ های بهره، بازده بازار بدهی به طور قابل توجهی بالا رفت و سرمایه‌گذاران را به سمت اوراق عرضه سوق داد؛ سرمایه‌گذاران دریافتند ابزارهای بدهی با ریسک کمتر بازدهی بالاتری نسبت به سهام فراهم می‌آورند. البته شاخص سهام بر حسب لیر رشد کرد، اما بازار دچار رکود بود. در ژاپن دهه ۱۹۹۰ ، این موضوع بروز خاصی داشت. ژاپن در دهه ۱۹۹۰ با بحران مالی بزرگ و رکود مواجه شد، و این دهه به «دهه ازدست رفته» معروف شد .در این دوره، بانک مرکزی ژاپن برای کنترل بازار املاک و تورم، نرخ های بهره را بالا برد. این امر باعث شد که هزینه های تأمین مالی افزایش یابد و بازار بدهی با بازده‌های بالاتر، سرمایه‌ها را از بازار سهام به خود جذب کند.
آیا آثار تورمی انتشار اوراق دولتی شدیدتر از سایر کشورهایی است که نام بردید ؟
* در ایران انتشار اوراق بدهی برای پرداخت هزینه های جاری دولت از قبیل دستمزدهاست. انتشار حجم زیادی از بدهی برای تأمین مالی حقوق و دستمزدهای بودجه بیشتر تورم زا می‌باشد، چون بدهی برای هزینه های جاری و نه سرمایه‌گذاری های مولد استفاده میشود.
زمانی که بدهی منتشر و صرف پرداخت حقوق و دستمزد میشود، قدرت خرید کارکنان را افزایش می دهد که میتواند تقاضای کل برای کالاها و خدمات را در اقتصاد تقویت کند. اگر مردم انتظار داشته باشند که دولت برای تأمین هزینه های بودجه همچنان از بدهی جدید استفاده میکند، ممکن است انتظار تورم داشته باشند و این به افزایش زودهنگام قیمتها توسط کسب وکارها منجر میشود، و در عین حال درخواست افزایش دستمزد توسط کارکنان را دامن میزند. وقتی بدهی عمدتاً برای پرداخت حقوق و سایر هزینه های جاری استفاده میشود، مستقیماً به ظرفیت تولیدی کمک نمی‌کند.
بدون سرمایه‌گذاری در بهره وری، زیرساخت یا رشد اقتصادی، افزایش قدرت خرید ممکن است قیمتها را بدون بهبود کارایی در عرضه کالاها و خدمات افزایش دهد. چون دولت در نهایت باید حداقل بخشی از بهره این بدهی را با افزایش مالیات‌ها یا وام گیری بیشتر بپردازد، هر دو گزینه ممکن است فشارهای تورمی ایجاد کنند؛ یعنی مالیات ها درآمد قابل تصرف مردم را کاهش می‌دهند که عرضه را تحت تأثیر قرار می دهند و وام گیری بیشتر نیز اگر به سطح ناپایدار برسد، میتواند تورم را تشدید کند.
آیا این انتشار بدهی گران و وضع بازار سهام، درسی هم برای سیاست گذار دارد؟
* درسی که از این تجربیات می‌توان گرفت این است که برای حفظ تعادل بین بازار بدهی و بازار سهام، نیاز است سیاست های مالی و پولی با دقت بیشتری اعمال شوند تا سرمایه گذاران به طور مساوی به هر دو بازار دسترسی داشته باشند و تفاوت های بازدهی موجب رکود در یکی از بازارها نشود.
در این بین سیاست های پولی و بانکی اثر بیشتری بر بازار سرمایه دارد، زمستان سال ۱۴۰۲ بود که بانک مرکزی انتشار اوراق گواهی سپرده خاص را آغاز کرد، هرچند انتشار این اوراق برای بازه زمانی کوتاهی بود اما اثر عمیقی بر بازار به ویژه بازار سرمایه داشت. بانک مرکزی مدعی بود که هدف از انتشار این اوراق صمن جهت‌دهی و کمک به تامین مالی پروژه‌ها و طرح‌های مشخص تولیدی، به کنترل انتظارات تورمی، کاهش سیالیت نقدینگی و در نهایت مهار تورم است اما از سوی دیگر تولیدکنندگان و فعالان بازار سرمایه معتقد بودند که عملاً نرخ تامین مالی از شبکه بانکی را برای تولیدکنندگان بالا برده است.
در گفتگو با حسین عبده تبریزی، مشاور اقتصادی رئیس جمهور و اقتصاددان حوزه بورس این موضوع را بررسی کرده ایم.
بیشتر سرمایه گذاران افزایش نرخ سود ۲۳ به ۳۰ درصد توسط بانک مرکزی را مسبب مشکلات اخیر بازار سهام می‌دانند. نظر شما چیست ؟
* بعد از نزدیک به سه سال رکود در بازار سهام، افزایش نرخ بهره بدون ریسک به ۳۰ درصد و همراه آن افزایش نرخ سود ابزارهای بدهی، فشار زیادی به بازار سهام وارد کرد. این افزایش به چند دلیل برای بنگاه‌های بورسی چالش برانگیز بود و باعث ضعف در بازار سهام شد.
اولین دلیل افزایش هزینه تأمین مالی بنگاه‌ها است، وقتی نرخ بهره و هزینه بدهی افزایش یافت، بنگاه‌ها برای تأمین سرمایه مورد نیاز خود، به پرداخت بهره بالاتری مجبور شدند. این امر باعث شد هزینه سرمایه گذاری در پروژه‌های جدید یا حتی ادامه فعالیت‌های جاری به شدت افزایش یابد. در نتیجه، حاشیه سود بنگاه‌ها کمتر شد و در مواردی مجبور به کاهش فعالیت خود شدند.
دلیل دوم افزایش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران است، طبعاً با افزایش نرخ بهره بدون ریسک، سرمایه گذاران انتظار بازدهی بالاتری از سهام داشتند. اما در شرایط رکود و مشکلات اقتصادی، بسیاری از بنگاه‌ها نمی‌توانند سودآوری لازم برای تحقق این بازده را فراهم کنند. در نتیجه، تقاضا برای سهام کاهش می‌یابد و سرمایه‌گذاران به ابزارهای بدهی با بازده بالاتر مانند اوراق دولتی یا lendtech روی می‌آورند.
دل سوم هم این است که جذابیت سهام نسبت به ابزارهای بدهی کاهش یافت. با افزایش سود ابزارهای بدهی به سطح هایی نظیر ۳۳ تا ۵۰ درصد، سرمایه‌گذاری در بازار سهام برای بسیاری از افراد جذابیت خود را از دست داد، زیرا در این شرایط، سرمایه گذاری در اوراق و سایر ابزارهای بدهی که بازدهی بالا و ریسک کمتری دارند، به نظر گزینه بهتری بنظر می آمد.
با افزایش سود ابزارهای بدهی به سطح هایی نظیر ۳۳ تا ۵۰ درصد، سرمایه‌گذاری در بازار سهام برای بسیاری از افراد جذابیت خود را از دست داد، زیرا در این شرایط، سرمایه گذاری در اوراق و سایر ابزارهای بدهی که بازدهی بالا و ریسک کمتری دارند، به نظر گزینه بهتری بنظر می آمد.
چرا بنگاه‌ها نمی‌توانند چنین سودهایی تولید کنند؟ در واقع چرا کسانی که وجوه ابزارهای بدهی گران قیمت را دریافت می‌کنند، مشکلی با پرداخت سود ندارند، اما شرکت‌های بورسی نمی‌توانند سودهای بالا بدهند و بازار سهام دچار مشکل شده است؟
* بنگاه‌ها در محیط اقتصادی فعلی ایران با محدودیت‌هایی مانند رکود، تورم بالا، و هزینه‌های متغیر و روبه رشد مواجه هستند. سودهی بنگاه‌ها تحت تأثیر این عوامل قرار می‌گیرد و بسیاری از شرکت‌ها نمی‌توانند به راحتی نرخ های سودی معادل ۳۰ درصد یا بالاتر تولید کنند. در شرایط امروز ایران رشد اقتصادی محدود و تقاضای پایین محصولات و خدمات، حاشیه سود را کاهش داده است. هزینه‌های مواد اولیه و نیروی کار در حال افزایش است، که بر سود عملیاتی تأثیر منفی می‌گذارد. محدودیت‌های مالی و شرایط پیچیده اقتصادی، امکان بهره‌وری و نوآوری را کاهش می‌دهد. افزایش قیمت گاز و هزینه های انرژی (utilities) به طور مستقیم بر هزینه های عملیاتی شرکت‌ها اثر می‌گذارد و باعث
کاهش حاشیه سود آنها میشود.
این موضوع به ویژه در صنایعی که به انرژی زیادی نیاز دارند مانند صنایع پتروشیمی، فولاد و سیمان تأثیر بیشتری دارد. افزایش هزینه‌های انرژی علاوه بر بالا بردن هزینه تولید، قیمت تمام شده کالاها و خدمات را نیز افزایش می‌دهد و فشار مضاعفی بر سودآوری بنگاه‌ها وارد میکند. این افزایش هزینه‌ها در کنار نرخ بهره بالا و رکود اقتصادی، توان شرکت‌ها را برای حفظ حاشیه سود و رقابت‌پذیری کاهش می دهد و آنها را در شرایط دشوارتری قرار می دهد
پاسخ این سوال را به طور شفاف نگرفتم که چرا شرکت های بورسی نمی‌توانند سودی معادل ابزارهای بدهی تولید کنند و با بازار بدهی رقابت کنند تا مردم پول را از بازار سهام به بازار ابزار و صندوق‌های با درآمد ثابت نبرند ؟
* فکر کنم بیشتر پول های گران بازار بدهی، غیر از آنچه دولت می‌گیرد، صرف بازرگانی میشود و نه تولید. بخش بازرگانی به ویژه در شرایط تورمی و اقتصادی بی‌ثبات، به دلیل ماهیت سرعت گردش مالی و انعطاف پذیری بیشتر در تنظیم قیمتها، بهتر از بخش تولید میتواند بازدهی بالاتری را تولید کند.
چند دلیل کلیدی وجود دارد که چرا بخش بازرگانی میتواند نرخ‌های سود بالا را تحمل کند، در حالی که بخش تولید با این نرخ های بالا دچار چالش میشود. البته اگر هم بنگاه‌های تولیدی بورسی این پولها را بگیرند، برای کوتاه مدت و برای سرمایه در گردش میگیرند.
اول دلیل این است که گردش سریع سرمایه در بخش بازرگانی. فعالیت بازرگانی، مانند خرید و فروش کالاها، به دلیل گردش سرعت و نقدشوندگی بالاتر، سریعتر به نقدینگی تبدیل می شوند. این به بازرگانان امکان می دهد بتوانند نرخ های سود بالا را به عنوان هزینه تأمین مالی بپردازند، زیرا سرمایه به سرعت بازگشته و سود کافی به دست می آید.
در مقابل، بخش تولید به زمان بیشتری برای تولید، فروش و دریافت نقدینگی نیاز دارد و به دلیل ثابت بودن نسبی قیمت در بازارهای تولید، انعطاف پذیری کمتری در جبران این هزینه های بالا دارد.
دلیل دوم این است که توانایی انتقال هزینه به مصرف کننده را دارند. بازرگانان معمولاً می‌توانند هزینه های بالای تأمین مالی را از طریق افزایش قیمتها به مصرف کنندگان منتقل کنند. به خصوص در زمان تورم، بازرگانی با استفاده از افزایش قیمتها نرخ سود خود را به روزرسانی میکند. این ویژگی در بخش تولید کمتر امکانپذیر است، زیرا تولیدکنندگان معمولاً به قراردادهای بلندمدت و قیمت‌های ثابت تری متعهد هستند و افزایش قیمت در تولید زمانبرتر و پیچیده تر است.
دلیل سوم محدودیت‌های هزینه‌ای در تولید است. تولیدکنندگان با هزینه های ثابت بیشتری مانند انرژی، مواد اولیه و نیروی کار مواجه اند که کنترل یا کاهش آنها دشوار است. این هزینه ها بویژه تحت تأثیر افزایش قیمت گاز و سایر خدمات زیر ساختی قرار گرفته و حاشیه سود تولیدکنندگان را کاهش می‌دهد. اما در بازرگانی، چنین هزینه ثابت و غیرقابل انعطاف کمتر وجود دارد.
دلیل چهارم هم وابستگی کمتر به تجهیزات و دارایی های فیزیکی است. بخش تولید نیازمند سرمایه گذاری های بزرگی در تجهیزات، تأسیسات و دارایی‌های ثابت است که هزینه‌بر و زمانبر است و به بازگشت سرمایه‌های طولانی تری نیاز دارد. در حالی که بازرگانی بیشتر مبتنی بر گردش کالاها و دارایی‌های نقدشونده است و نیاز کمتری به سرمایه‌گذاری سنگین در دارایی های فیزیکی دارد.
بازرگانان معمولاً می‌توانند هزینه های بالای تأمین مالی را از طریق افزایش قیمتها به مصرف کنندگان منتقل کنند. به خصوص در زمان تورم، بازرگانی با استفاده از افزایش قیمتها نرخ سود خود را به روزرسانی میکند. این ویژگی در بخش تولید کمتر امکانپذیر است، زیرا تولیدکنندگان معمولاً به قراردادهای بلندمدت و قیمت‌های ثابت تری متعهد هستند و افزایش قیمت در تولید زمانبرتر و پیچیده تر است.
آیا در شرایط امروز ایران دلایل دیگری هم وجود دارد که بازار سهام را از پرداخت سود بالا ناتوان کرده است؟
* وضعیت نابرابر بین بخش تولید و بازرگانی در ایران از چند جهت دیگر فشار مضاعفی به تولیدکنندگان وارد میکند و به تضعیف بازار سهام منجر میشود. چند عامل کلیدی این عدم توازن توضیح می دهد.
اول با به نقش دولت در بازار بدهی پرداخت. دولت ممکن است بدون توجه به سود و زیان، نرخ های بهره بالا را به راحتی بپردازد. این امر رقابتی ناعادلانه ایجاد می کند و بخش تولید خصوصی توانایی تأمین مالی با نر خ های مشابه را ندارد. همان طور که می‌دانید بخش بزرگی از بازار بدهی در ایران در اختیار دولت است.
کنترل دستوری قیمت محصولات تولیدی دلیل دیگری است. دولت بر قیمت محصولات تولیدی نظارت دارد و معمولاً قیمت‌گذاری دستوری اعمال میکند. صدای بلند سهامداران در این مورد نیز سال هاست شنیده نشده است. این سیاست باعث میشود که تولیدکنندگان نتوانند قیمتها را به روزرسانی کنند و سود مورد انتظار خود را تأمین نمایند، حتی زمانی که هزینه‌های تولید افزایش می‌یابد در مقابل، بازرگانان بدون این محدودیت ها قیمت کالاها را آزادانه و متناسب با تورم افزایش می دهند.
کنترل نرخ ارز برای صادرات یک دلیل دیگر است. تولیدکنندگان که قصد صادرات دارند، ملزم به فروش ارز به بانک مرکزی با نرخ‌های پایین‌تر هستند. این سیاست از جذابیت صادرات برای تولیدکنندگان میکاهد و بازده آنها را کاهش می‌دهد. در نتیجه، تولیدکنندگان توان رقابت در بازارهای خارجی و داخلی را از دست می‌دهند.
از سوی دیگر هزینه های رسمی بالاتر در بخش تولید هم قابل توجه است. بخش تولید به دلیل الزام به پرداخت حقوق و دستمزد طبق مقررات و به شکل رسمی، پرداخت کامل هزینه‌های بیمه و تأمین اجتماعی، و عملاً پرداخت مالیات‌های بیشتر نسبت به بازرگانی، با هزینه های رسمی بالاتری مواجه است. در مقابل، بخش بازرگانی اغلب با هزینه های غیررسمی و شناورتر فعالیت می‌کنند و میتواند دستمزدها را به صورت انعطاف‌پذیرتری تنظیم کند.
این شرایط باعث میشود بخش تولید به طور قابل توجهی نتواند بازدهی مورد انتظار را برای سهامداران فراهم کند و سرمایه گذاران را به سمت بازار بدهی با بازده‌های بالاتر سوق دهد. بازار سهام، به دلیل محدودیت‌های قیمت و هزینه‌های سنگین، توان رقابت با نرخ‌های بازده بالای بازار بدهی را ندارد و در رکود عمیق فرو می‌رود.
اگر این همه مشکل پیدا شده، چرا بانک مرکزی این کار را کرد؟ و حالا چرا نرخ را پایین نمی‌آورد؟
* بانک مرکزی هدف دیگری را دنبال میکرد که تحقق هم نیافت. میخواست قیمت ارز را کنترل کند که نشد. آقای خاندوزی هم در وزارت اقتصاد مخالف بود. به هر حال، حالا این کار شده و ما هزینه های سنگین آن را در بازار سهام داده ایم. حداقل باید از مزایای آن استفاده کنیم. البته برای کاهش نرخ تلاش شد، اما نرخ دیگر کاهش نیافت. باید اجازه دهیم با کاهش نرخ تورم به تدریج نرخ بهره ابزارهای بدهی کاهش یابد.
چرا تاکید دارید روی تدریجی بودن کاهش نرخ تورم؟ در واقع چرا نرخ تورم را به سرعت کاهش ندهیم؟
* کاهش سریع نرخ تورم و بهره در شرایطی که این نرخ ها بالاست، به دلیل چالش ها و محدودیت های اقتصادی دشوار است. عوامل تورم زا پیچیده است. تورم معمولاً تحت تأثیر چندین عامل مختلف از جمله افزایش هزینه های تولید، رشد نقدینگی، و تغییرات در عرضه و تقاضا قرار دارد.
اگر تورم به دلیل عوامل ساختاری و بلندمدت باشد، کاهش سریع آن دشوار میشود، زیرا نیاز به اصلاحات بنیادی دربخش‌های اقتصادی مانند انرژی، دستمزدها و قیمت‌گذاری‌ها دارد. وقتی تورم به طور مداوم بالا باشد، انتظارات تورمی در جامعه شکل می‌گیرد. مردم و کسب و کارها به دلیل نگرانی از تورم بیشتر، قیمتها و دستمزدها را بالا می‌برند و این خود به تداوم تورم کمک میکند. کنترل و تغییر این انتظارات تورمی زمانبر است و نیاز به اعتمادسازی و پایداری در سیاست های پولی دارد. در ایران که دولت بخش عمده اوراق را منتشر میکند، کاهش سریع نرخ بهره ممکن است باعث شود سرمایه گذاران اوراق دولتی را نخرند و کسری بودجه دولت بیشتر شود.
موضوع مهم‌تر در موضوع این که در ایران بانک مرکزی نمی‌تواند به سرعت نرخ تورم را کاهش دهد، خطر ایجاد رکود عمیق اقتصادی است. زمانی که بانک مرکزی سیاستهای انقباضی شدیدی برای کاهش تورم اعمال میکند، این سیاست‌ها به کاهش رشد اقتصادی و ایجاد رکود منجر میشود. در نتیجه، کاهش نرخ تورم و بهره به صورت تدریجی و پایدار ضروری است تا ثبات اقتصادی حفظ شود و اعتماد عمومی تقویت گردد. کاهش سریع این نرخ ها بدون در نظر گرفتن پیامدهای آن به افزایش نوسانات اقتصادی منجر میشود و مشکلات تورمی را تشدید میکند. برای دستیابی به تورم و نرخ بهره پایین‌تر، اغلب نیاز به سیاستهای پایدار، اصلاحات ساختاری و مدیریت انتظارات تورمی است.
اگر بانک مرکزی سیاستهای انقباضی شدید اعمال کند، ممکن است اقتصاد وارد دوره‌ای از رکود تورمی شود که در ایران سال هاست شده است. در رکود تورمی، اقتصاد با کاهش رشد و افزایش بیکاری روبرو میشود، اما نرخ تورم نیز همچنان بالا باقی می ماند. این وضعیت یکی از بدترین سناریوهای اقتصادی است و حل آن بسیار دشوار است. بنابراین، کاهش تورم به سرعت و به طور ناگهانی، ریسک رکود بازدهی در اقتصادی را به همراه دارد.
موضوع مهم‌تر در موضوع این که در ایران بانک مرکزی نمی‌تواند به سرعت نرخ تورم را کاهش دهد، خطر ایجاد رکود عمیق اقتصادی است. زمانی که بانک مرکزی سیاستهای انقباضی شدیدی برای کاهش تورم اعمال میکند، این سیاست‌ها به کاهش رشد اقتصادی و ایجاد رکود منجر میشود.
بانک های مرکزی به این دلیل معمولاً ترجیح می‌دهند که سیاستهای خود را به تدریج و با دقت بیشتری اعمال کنند تا به جای تورم، رشد اقتصادی را قربانی نکنند. ترکیب سیاستهای پولی انقباضی با سیاستهای حمایتی دیگر، مانند حمایت از اشتغال و تقویت تقاضای داخلی، کمک میکند که تورم کنترل شود بدون آنکه رکود عمیقی ایجاد شود.
این بالارفتن نرخ سود که بازار سرمایه را تخریب کرده، هیچ فایدهای هم داشته است؟
* افزایش نرخ بهره در ایران، با وجود هزینه هایی که بویژه برای بازار سهام داشته، مزایای بلندمدتی برای اقتصاد ممکن است فراهم کند. کاهش فساد در پرداخت وام ها توسط بانک ها و ایجاد انضباط در سیستم مالی، از مزایای مهم نرخ بهره بالا محسوب می شود. حالا دیگر وام بانکی رانت زیادی ندارد. نرخ بهره بالا، بانک ها را ملزم می کند تسهیلات خود را به متقاضیان واجد شرایط تر و پروژه های پربازده تر اختصاص دهند، زیرا هزینه تأمین مالی بالاتر است. این امر به کاهش فساد و سوءاستفاده در پرداخت وام ها منجر می شود و منابع را به سمت پروژه های مولدتر هدایت میکند.
کاهش تدریجی نرخ تورم، فرصت مناسبی فراهم می کند که نرخ بهره نیز به مرور و به صورت طبیعی کاهش یابد. این کاهش طبیعی به جای کاهش دستوری، از انحرافات اقتصادی جلوگیری کرده و تعادل بین عرضه و تقاضا را حفظ میکند. هرچند این روزها معیشت بیشتر مردم اجازه پس انداز نمی‌دهد، اما به هر حال نرخ بهره بالا، پس انداز را برای مردم جذاب تر می کند و این موضوع منابع مالی بیشتری برای سرمایه گذاری فراهم میکند.با اجازه دادن به نرخ بهره که از طریق سازوکارهای اقتصادی و بدون کنترل های دستوری تنظیم شود، سیاست های پولی انعطاف پذیرتری خواهیم داشت که به صورت کارآمدتری به شرایط اقتصادی پاسخ می دهد و از وابستگی به سیاستهای دستوری میکاهد.
آیا به نظرتان نمی آید که دولت دارد خیلی بدهکار میشود؟
* پاسخ من منفی است، بویژه اینکه ایران بدهی خارجی هم ندارد. اقتصاددانان معمولاً از معیار نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی(GDP) برای پاسخ استفاده می‌کنند. این نسبت بدهی هر کشور را نسبت به تولید اقتصادی آن اندازه‌گیری میکند. کشورهایی با نسبت های بالاتر ممکن است در بازپرداخت بدهی با مشکل مواجه شوند، اگر رشد اقتصادی با افزایش بدهی همگام نباشد. ایران به رغم نرخ رشد پایین، با این معیار بدهکار نیست.
البته نوع و سررسید بدهی هم اهمیت دارد. بدهی کوتاه مدت ریسک کمتری دارد، زیرا نیاز به تجدید مکرر دارد و کشور را در برابر افزایش نرخ بهره آسیب پذیرتر میکند. بدهی بلندمدت، بویژه با نرخ ثابت، بطور کلی ایمن تر است. کوتاه مدت بودن بدهی های دولت ایران به نرخ تورم بالا مربوط است. هیج نهادی تا امروز نتوانسته ابزار یا واحد سرمایه گذاری صندوق بدهی بلندمدت تر از ۵ سال بفروشد. ایران چون در ۱۰ یا ۱۲ سال اخیر نرخ رشد بالا نداشته، نباید بدهی بسیار زیادی را تحمل کند، زیرا به دلیل رشد اقتصادی پایین و تحریم‌ها، درآمدهای نفتی و مالیاتی زیادی قابل وصول نخواهد بود. کشور ما که با رکود و چالش‌های اقتصادی وسیاسی دست به گریبان است، ممکن است حتی با بدهی‌های متوسط نیز دچار مشکل شود. با این همه، دولت واقعاً هنوز بدهی زیادی ندارد.
کشور ما که با رکود و چالش‌های اقتصادی وسیاسی دست به گریبان است، ممکن است حتی با بدهی‌های متوسط نیز دچار مشکل شود. با این همه، دولت واقعاً هنوز بدهی زیادی ندارد.
* آیا تخریبی که در بازار سهام ایران رخ داده، مسبوق به سابقه است و در کشورهای دیگر هم رخ داده است؟
* بله، نمونه های تاریخی از کشورهایی وجود دارد که در آنها نرخ های بهره بالا در بازار بدهی، به رکود در بازار سهام منجر شده است. این وضعیت در آن کشورها عمدتاً برای کنترل تورم یا حفظ ارزش پول ملی، رخ داده است. در خود ایران در آخر دولت دهم و دو سال اول دولت یازدهم که نرخ سود بانکی تحت تأثیر بی نظمی قرض الحسنه ها و تعاونی های اعتباری تا ۳۲ درصد افزایش یافت، این مشکل رخ داد و بازار سهام زیر فشاررفت.
در همسایگی ما در ترکیه، اولاً بانک مرکزی با آرامش دارد نرخ تورم را کاهش می‌دهد. نرخ تورم سال ۲۰۲۲ که برابر ۸۵.۵ درصد بود، در اکتبر ۲۰۲۴ به ۴۹ درصد رسیده است. در طی این دوره با افزایش شدید نرخ بهره برای کنترل تورم و ثبات نرخ ارز، رکود بازار سهام را فراگرفت. با افزایش نرخ های بهره، بازده بازار بدهی به طور قابل توجهی بالا رفت و سرمایه‌گذاران را به سمت اوراق عرضه سوق داد؛ سرمایه‌گذاران دریافتند ابزارهای بدهی با ریسک کمتر بازدهی بالاتری نسبت به سهام فراهم می‌آورند. البته شاخص سهام بر حسب لیر رشد کرد، اما بازار دچار رکود بود. در ژاپن دهه ۱۹۹۰ ، این موضوع بروز خاصی داشت. ژاپن در دهه ۱۹۹۰ با بحران مالی بزرگ و رکود مواجه شد، و این دهه به «دهه ازدست رفته» معروف شد .در این دوره، بانک مرکزی ژاپن برای کنترل بازار املاک و تورم، نرخ های بهره را بالا برد. این امر باعث شد که هزینه های تأمین مالی افزایش یابد و بازار بدهی با بازده‌های بالاتر، سرمایه‌ها را از بازار سهام به خود جذب کند.
آیا آثار تورمی انتشار اوراق دولتی شدیدتر از سایر کشورهایی است که نام بردید ؟
* در ایران انتشار اوراق بدهی برای پرداخت هزینه های جاری دولت از قبیل دستمزدهاست. انتشار حجم زیادی از بدهی برای تأمین مالی حقوق و دستمزدهای بودجه بیشتر تورم زا می‌باشد، چون بدهی برای هزینه های جاری و نه سرمایه‌گذاری های مولد استفاده میشود.
زمانی که بدهی منتشر و صرف پرداخت حقوق و دستمزد میشود، قدرت خرید کارکنان را افزایش می دهد که میتواند تقاضای کل برای کالاها و خدمات را در اقتصاد تقویت کند. اگر مردم انتظار داشته باشند که دولت برای تأمین هزینه های بودجه همچنان از بدهی جدید استفاده میکند، ممکن است انتظار تورم داشته باشند و این به افزایش زودهنگام قیمتها توسط کسب وکارها منجر میشود، و در عین حال درخواست افزایش دستمزد توسط کارکنان را دامن میزند. وقتی بدهی عمدتاً برای پرداخت حقوق و سایر هزینه های جاری استفاده میشود، مستقیماً به ظرفیت تولیدی کمک نمی‌کند.
بدون سرمایه‌گذاری در بهره وری، زیرساخت یا رشد اقتصادی، افزایش قدرت خرید ممکن است قیمتها را بدون بهبود کارایی در عرضه کالاها و خدمات افزایش دهد. چون دولت در نهایت باید حداقل بخشی از بهره این بدهی را با افزایش مالیات‌ها یا وام گیری بیشتر بپردازد، هر دو گزینه ممکن است فشارهای تورمی ایجاد کنند؛ یعنی مالیات ها درآمد قابل تصرف مردم را کاهش می‌دهند که عرضه را تحت تأثیر قرار می دهند و وام گیری بیشتر نیز اگر به سطح ناپایدار برسد، میتواند تورم را تشدید کند.
آیا این انتشار بدهی گران و وضع بازار سهام، درسی هم برای سیاست گذار دارد؟
* درسی که از این تجربیات می‌توان گرفت این است که برای حفظ تعادل بین بازار بدهی و بازار سهام، نیاز است سیاست های مالی و پولی با دقت بیشتری اعمال شوند تا سرمایه گذاران به طور مساوی به هر دو بازار دسترسی داشته باشند و تفاوت های بازدهی موجب رکود در یکی از بازارها نشود.
پربينندهترين مطالب و خبرها
پربحثترين مطالب و خبرها
